中国宏观经济运行特征与未来走向

   近两年的宏观经济运行态势表明，我国经济因最终需求不足，而进入改革开放以来第二个调整型增长期。经济增长率的调整和经济结构的调整不是短期现象，而是中期趋势。展望２０１３年，由于消费需求和出口需求这两大最终需求仍然不足，同时，深刻的结构调整过程才刚刚开始，经济增长调整的压力仍然很大，经济运行将呈“ 增长放慢、结构调整加快”的新特征。

      我国宏观经济运行四大特点

      受欧债危机和国内需求不足的共同影响，今年我国经济调整压力加大，经济增长率自２００２年以来首次“破８”。宏观经济运行主要呈现以下四大特点。

      一是经济增长再下台阶，进入改革开放以来第二个调整型增长期。

      今年前三个季度，我国ＧＤＰ总量为３５３４８０亿元，实际增长７．７％，预计全国ＧＤＰ可达５２万亿元，同比增长７．８％，将比上年回落１．５个百分点。经济增长下滑的主因是出口增长的明显放慢。预计全年出口增长７．２％，比上年回落近１３个百分点。受稳增长政策的刺激，四季度乃至２０１３年的上半年经济增长速度将有所回升，但这不是调整趋势的改变，仅仅是一次“反弹”而已。

      最终需求不足是调整的主因，这与１９９７－２００１年间的调整非常相似。２０１１年和２０１２年连续两年经济增长率下滑的根本原因是两大最终需求不足。一是消费不足，二是出口不足。２０１１年是经济增长率下调１．１个百分点，主要是由于消费不足。２０１１年社会消费品零售总额实际增长１１．１％，比上一年回落３．５个百分点，同期出口和投资都处于高增长水平。因此，消费不足是２０１１年经济增长率下解的主因，而不是许多人认为是由于金融政策紧缩。而２０１２年经济再下行１．４个百分点的原因也十分清楚，投资继续较快增长，消费增长与上升持平，出口增长放慢成为２０１２年经济再下台阶的主因。

      出口不足，加上消费不足，就是最终需求不足。而且，各种迹象表明，这两大最终需求未来一段时间能都将继续保持调整趋势。因此，我们认为，２０１１年以来我国经济增长速度的放慢是趋势性的，而不是“干扰型”的（如宏观调控、自然灾害或外部冲击等因素的干扰）。以增加投资为重点的刺激政策不可能改变经济调整的趋势，只会带来“反弹”效应，同时，将经济结构调整的压力暂时舒缓，但不会改变调整型增长趋势。

      １９９７－２００１年我国经济第一次处于“调整型增长期”的经验表明，这次经济增长的调整估计时间更长，调整的力度也可能更大，因为新的调整型增长，不仅受中长期周期的影响，而且受发展阶段的影响。我国２００９年人均ＧＤＰ已达中等收入水平，结构调整滞后使新的增长动力一时难以形成。同时，我们还面临强大的外部压力（世界经济低迷，复苏缺乏可持续性）。因此，我们不能轻言调整结束，轻言底部，要做好长期应对准备。一味的靠政策放松救市更不是办法，如果这样会失去大好的调结构、提升能力的机会。

      二是ＣＰＩ、ＰＰＩ增长双双明显回落，下行压力仍然较大。

      今年以来，ＣＰＩ和ＰＰＩ一路下行。一季度ＣＰＩ增幅跌破４％（３．８％），二季度跌破３％（２．９％），三季度跌破２％（１．９％），差不多每个季度跌一个百分点，四季度才有所企稳，１１月份ＣＰＩ同比增长２％。预计全年ＣＰＩ仅增长２．６％，远低于年初确定４％的调控目标。ＣＰＩ增幅的大幅回落，一方面，主要是因为食品价格增长进入周期性调整。１－１１月累计，食品价格同比增长４．９％，比上年同期大幅回落７．２个百分点，拉动ＣＰＩ增幅明显回落。另一方面，经济增长放慢、进口放慢和消费不足也对非食品价格形成下降压力，导致ＣＰＩ增幅放慢。

      与此同时，ＰＰＩ增长的波动更大，受前期产能扩张过多、中间需求明显减少、最终需求不足的综合影响，ＰＰＩ自３月份开始，连续９个月负增长，而且跌幅较大。１－１１月累计，ＰＰＩ同比下降１．７％，比上年同期回落８．１个百分点。其中生产资料价格下跌更大，前１１个累计下降２．５％。

      随着最终需求不足的继续，前期大量投资所形成的产能释放，未来一段时间的产能过剩问题将更加突出，这对ＰＰＩ和ＣＰＩ都构成巨大的向下压力。

      三是企业效益大幅下降，就业压力明显增大。

      工业企业销售收入增幅明显放慢，１－１０月全国规模以上工业企业主营业务收入同比增长１０．２％，比上年同期回落１９．４个百分点。利润放慢则更加明显，全年多数月份工业企业总利润同比下降，到９月后才有所好转，主要原因是生产资料价格的反弹。１－１０月份，全国规模以上工业企业实现利润４０２４０亿元，同比增长０．５％。对宏观经济影响最大的是工业企业就业压力增大，这将消费增长和物价上涨产生不利影响，１－９月份累计规模以上工业企业从业人员平均人数同比仅增长１％，比上年同期９．５％的增幅回落８．５个百分点，就业压力显著增大。

      四是金融政策再次明显放松，房地产再次获喘息机会。

      受去年四季度以来金融市场内在收缩的影响，上半年金融货币环境偏紧，广义货币供应量Ｍ２增长明显放慢，一季度末Ｍ２增长１３．４％，５月末为１２．８％，基本保持去年四季度的偏紧态势。到５月份后，稳增长的出台，地方政府出台新的投资计划，央行的货币政策明显放松，主要表现在两个方面：一是Ｍ２增幅明显回升，到三季度末Ｍ２增长上升到１４．８％，１０月有所回落，主要是受季节性因素影响，全年将超过年初确定１４％的稳健型增长目标。二是信贷投放明显加快，一季度新增贷款２．４６万亿，上半年新增贷款４．８６万亿，前三季度则新增货款６．７２万亿，前１０月个累计新增贷款７．２３万元，全年新增贷款将超过８万亿元，达８．３万亿左右，比上年多增８０００亿左右，贷款增幅则由一季度的１５．７％提高到１０月末的１６．２％。

      货币政策的明显放松，给实体经济的支撑有限，但对虚拟性较强的房地产业却提供了显著的支持，反映在流入房地产的资金明显增加。７月份以后流入房地产行业的资金流变化再次令人担心。１－６月累计，房地产投资的资金来源仅增长５．８％，远低于去年同期２０％以上的高增长，与同期投资增幅１６．６％的投资增长相比，资金供给明显不足，但三季度后的形势明显改观。７月份流入房地产的资金明显恢复，增长９．３％，８－１０月连续三个月增幅高达２０％以上（分别增长２９．３％、２５．９％和３５．９％），像往常一样，多增的货币大部分仍然是流入房地产行业。

      以银行贷款为例，全部固定资产资产投资资金来源中银行贷款，前１１个月新增３９６０亿元，其中流入房地产使房地产新增银行贷款资金１８３２亿元，即近一半是流入房地产行业。这种情况与２００９年大泡沫的情况十分相似。这明显是前期“ 稳增长政策”的功劳。

      在经济缺乏内在增长基础的情况下，当下是两大最终需求均明显不足（消费不足、出口不足），稳增长政策不管是以什么好的由头，也不管决策者是什么良好用心，但结果只能是保楼市、支持房地产泡沫。因为过去企业长期高投资形成的产能、产量，没有最终需求的支撑，最终只能转为产品闲置、库存，这时候，如果多供给货币、多投放信贷，实体经济不可能取得什么起色，因为最终需求是不可能短期创造出来的，结果只是形成资产泡沫。

      宏观经济未来走向与路径

      １．明年ＧＤＰ增长将继续有所放慢。

      与前两年经济增长不同，２０１３年经济增长主要是受投资增长高低的影响。我们估计，三大需求中，两个走平，一个下调，因此，ＧＤＰ增长将继续有所回落。

      一是消费走平。尽管消费需求将继续不足，短期存在继续下调的压力，但也受到政策的有力支持。消费下调的压力主要来自于高房价的“挤出效应”和工业部门就业不足。在服务业就业增长难以在短期内明显加快的情况下，２０１３年的就业问题将比较突出，大学生和农民工就业都会面临较大困难，从而抑制消费增长。

      但随着新政府的宏观经济政策重点由投资转向消费与就业，特别是随着促进服务业和支持中小企业的金融税收政策以及直接促进消费增长的相关政策的出台和实施，为消费增长提出新的激励。两者相抵，我们估计２０１３年消费增长与前两年持平。

      二是出口走平。在新的一年内，国际经济环境将难以明显改善，低迷和紊乱（时好时坏）是其基本特征，新兴经济体国家也都面临较大的增长调整压力。这对我国出口形势仍形成较强的约束，９月份以来出口增长的反弹主要是受季节性因素和去年基数较低的影响，难以持续，１１月份出口增幅最次大幅回升（仅增长２．９％）便说明了这一点。

      三是投资增长将有所放慢。与许多人分析不同，我们认为２０１３年投资增长将向下调整，原因主要有两个：其一市场型投资增长将放慢，消费与出口的持续不足，以及物价增长低迷，将抑制民营企业特别是出口导向企业的投资需求。其二是房地产投资将面临继续下行的压力。２０１２年上半年房地产投资增长明显下滑，主要原因是住房销售下滑和资金不足。最近两个季度的回升主要是受政策放松和房价上涨预期的推动，并不具有可持续性，随着今年三季度以来反弹效应的结束，房地产仍将受需求不足和金融内生性收缩的影响，将再次下行。

      只有政府公共投资能持续这两年的力度不变，但不少地方政府也受到企业税收增长放慢和土地财政收入减少的影响。我们估计２０１３年全社会固定资产投资增长１５－１８％，比２０１２年下调３－５个百分点。这会导致ＧＤＰ回落０．３个－０．５个百分点。即２０１３年ＧＤＰ将增长７．５％，而不是重回８％以上。当然，从季度走势看，会是前高后低。

      ２．物价总水平增长将继续走低。

      自１９９０年代中期我国经济由卖方市场转为买方市场后，物价增长波动主要反映为农产品价格波动特征，即农产品价格波动周期决定总水平物价波动周期，但也同时反映经济增长波动周期，两者交织，但前者的影响较大。很明显的是，货币供应并不是物价上涨的主导性因素，因为在长期的供大于求格局下，货币供应量过快增长并不转化为ＣＰＩ，主要是转化为房价上涨，处于中间的ＰＰＩ或中间投资口价格受影响也较大，因为它具有金融投资属性，许多与期货市场紧密相连。这才是我国价格上涨的特点。一些人仍仅从货币角度考虑ＣＰＩ的涨跌，结果总是判断失误。

      今年５月以来的“稳增长政策”一个基本特点仍是促投资、放货币，特别是８、９月份的货币大幅上涨，给楼市提供了较强的支撑。在当前国内消费不足及出口需求不足的背景下，增加货币必然是导致相关资产价格上涨，并不会带来实体经济的真正回升和ＣＰＩ的回升。因此，我们判断未来的物价走势仍然是看两大因素：食品价格周期波动特点和实际趋势、最终需求增长趋势。货币供应量的短期变化仅产生一定的干扰而已，因此，成为我们判断当下物价走势的辅助因素。按这个分析框架，我们判断，２０１３年物价增幅将继续回落。

      一是尽管粮食价格有趋稳的态势，但食品价格周期性调整仍未结束。粮食价格回稳有两大原因：一方面，国际上，美国、俄罗斯农业灾害很大，推动国际粮食价格上涨，对我国粮食价格产生心理影响（我国农业今年受灾是多年来最轻的，粮食继续增产，不会出现明显的供需缺口）。另一方面，我国粮食储备系统管理较为有效，使粮食波动明显减少，以２００９年受金融危机影响我国ＣＰＩ由高增长转为负增长为例，整个２００９年我国ＣＰＩ有９个月负增长，但当时的粮价仍然有３％－５％的增长。

      这两个因素也决定了未来１年粮价增长趋稳，而不是大幅回升，粮食供给充足、调节有力，是这种稳定的最重要保障。食品价格波动的主要因素现集中在猪肉和蔬菜这类产品上，其影响因素较为复杂，而且缺乏储备手段，因此波动较大。从周期和供给因素看，猪肉和蔬菜价格仍处于回落期，估计调整要持续到明年底或后年初。从整体食品价格波动周期看，调整期长度在２年左右，与上升周期时间长度差不多，结束调整进入明显上升期估计要到２０１３年底或２０１４年初。

      二是最终需求不足决定非食品价格将处于较长时间的调整之中。我国经济增长的主要问题不是供给问题，或者讲不是投资不足和货币供应量不足。增加投资和增加货币供给只能短期内抵消经济增长下滑态势，但无法改善经济增长中期调整态势。相反，更多的货币量增长和投资增长，将带来后期更多的产能过剩，在两大最终需求（消费和出口）均呈现趋势性不足时，对下一期非食品价格将形成更大的下跌压力。这对ＣＰＩ特别是ＰＰＩ形成长期性的压力。

      ＰＰＩ增长经反弹后仍会继续调整。ＰＰＩ的走势与中短期ＧＤＰ增长趋势相关，但也与短期性的货币供应量增长和投资增长有较大的关系。由于货币供给量在过去３－４个月间的明显加快增长，会使ＰＰＩ在未来一至两季度内趋稳回升，但也只能是环比的适度上升，同比难以止跌。主要是因为缺乏两个支撑：一是最终需求的支撑。二是投资和货币政策的持续支撑。估计，２０１３年ＰＰＩ在经过一段时间的环比反弹后将继续回落，呈前高后低的走势。

      ３．楼市将会再次调整，房地产泡沫将逐步终结。

      楼市的繁荣主要支撑力量是流动性过剩和房价大涨的刺激。流动性过剩既与货币政策过于宽松有关，也与经济繁荣产生大量的新增储蓄有关。在房地产政策不当（金融过度刺激，鼓励财产性增值投资而导致住房的消费功能严重弱化，投资功能过于强化）和房地产业存在体制性缺陷（没有“税收”调节机制）的情况下，长期过多的流动性必然刺激房价大涨，而房价大涨又会为更多的投资投机提供动力，即产生巨大的 “赚钱效应”，强化上涨预期。未来这两方面都成问题：一方面，未来流动性过剩将会明显减少。

      首先，导致流动性过剩的原因由两个减为一个，即仅可能出现货币政策宽松（包括美元供给过多的传导影响），但实体经济处于调整期会使内生性流动性减少。主要反映为银行可贷资金增长放慢或不足，主要表现在三个方面：（１）随着经济增长放慢、企业效益下降，新增存款将减少（企业和居民存款增长都将放慢）；（２）在长期贷款占比过高（６０％）、经济活力不足的情况下，短期流动资金将会紧张，长期的贷款需求也受抑制，可能出现大量的“惜贷”和“惜借”现象；（３）随着贸易顺差增长呈现趋势性放慢和国际游资流入动力的减弱，外汇占款增长将明显放慢，这直接影响央行基础货币的投放，间接对商业银行的可贷资金增长产生明显的压力。

      其次，货币政策宽松副作用太大，特别是经济不景气的情况下，多供给货币只会产生纯粹的资产泡沫，对实体经济发展和结构调整无益，甚至还有严重的负效应。因此，未来货币政策应坚持“稳健”取向，不大可能再现２００９年的宽松货币政策，今年下半年的货币政策放松从最近几个月的金融数据和流入房地产的资金来，已有些 “过头”，应该加以纠正。即来自于政策宽松的流动性增加有限。稳健或稳健偏松的货币政策便无法给楼市提供有力支撑。

      再次，楼市繁荣的“价格因素”激励将会消失，并使楼市逐步终结。楼市之所以泡沫越吹越大，一个重要原因就是房价大涨可能弥补购买力缺口，并使投资性需求不断放大。我们估计，未来房价大涨将是小概率事件，因为新政府的房地产调控目标应是对房价大幅上涨“低容忽”或“零容忽”，如“大涨”将坚决调控，这会使投机性购买需求大幅萎缩。

      在高房价下，所谓真实的刚需是十分有限的（许多人是有需要没需求，在房价大涨的诱导下，一些没有能力的购买者也加入到购买队伍，形成“虚”的刚需，主要是他们希望购买力缺口被房价大涨所弥补，并增值赚钱，如果不涨，这类“刚需”将消失，已购买者将成为真正的“房奴”）。没有投机需求的支撑，房价只能大跌，不可能出现“平稳增长”。我们预计，２０１３年下半年房价将重归调整，逐步进入中期熊市，进而推动宏观经济再度下行。

      ４．需求结构和产业结构调整过程将加快。

      判断未来中国经济增长好坏的标准不是速度，而是结构，结构优化、速度放慢便是经济好转，而不是像过去那样经济增长率加快便意味着经济好转。我们认为，未来几年经济均处于调整期，增长放慢但结构调整过程会加快，这是未来中国经济发展的新特征。

      首先，需求结构将会不断优化。新政府的政策着力点如像我们预期的一样，从投资和房地产转向扩大消费和加快结构调整上，那么将会支撑消费平稳增长，并逐步将潜力的消费能力释放，消费有望在经济一段时间的刺激后进入较快增长期，这将使消费与投资的比例关系逐步趋于合理，这既能减轻产能过剩压力，又有利于消费主导型经济结构的形成。

      其次，产业结构将逐步优化。今后几年我国经济增长估计在６至８％之间运行，ＣＰＩ和ＰＰＩ的增长也会较慢，这将使许多产业和企业效益继续恶化，同时，也意味着结构调整的动力增强。由此，我们预计，２０１３－２０１５年是企业兼并重组的大好时机，是企业和产业加快结构调整的黄金时期。许多落后的产能将被淘汰，效益差的企业将会破产或被兼并，这很类似于１９９８年至２００１年的情况。